近日，帶著“國內寵物醫療第一股”愿景的新瑞鵬寵物醫療集團有限公司（以下簡稱“新瑞鵬”）再次向美國證監會（SEC）遞交了招股書，尋求納斯達克IPO上市，擬借助資本市場繼續擴張業務版圖。

(資料圖)

招股書顯示，2020年及2021年新瑞鵬已成為了中國最大、世界第二大的寵物醫療服務平臺。其業務覆蓋了寵物醫療服務、供應鏈服務和本地生活服務三大支柱主營業務，并延伸發展了第三方診斷、獸醫繼續教育及行業級企業服務等其他業務板塊。其中作為新瑞鵬的核心寵物醫療服務業務，更是以30%的市場份額牢牢穩居寵物醫療服務市場“帶頭大哥”地位。

1.坐擁豪華明星投資團，估值高達300億

新瑞鵬成立于2013年，彼時寵物經濟方興未艾，新瑞鵬也乘著東風不斷攻城奪地，迎來了新發展機遇。

據沙利文數據顯示，國內寵物市場規模由2015 年的943億元增長至2021年的2656億元，復合年增長率約為18.8%。而作為其細分領域的寵物護理市場規模近五年復合年增長率也已達到18.2%。

值得一提的是，根據天眼查數據顯示，新瑞鵬自成立以來共獲得9次融資，吸引了中金公司、陽光融匯資本、騰訊投資、奧博資本，清池資本等多家知名機構的投資。其中，陽光融匯資本在2017年對新瑞鵬進行戰略投資高達2.46億；2020年，在騰訊投資領投和多方明星跟投機構數億美元投資下，新瑞鵬估值一度飆升至約300億元。

敞口不斷向上的市場，再加上投資機構的青睞，新瑞鵬開始謀求上市之路。公開資料顯示，2016年8月，新瑞鵬于新三板上市，后于2018年摘牌。從新三板退市后，新瑞鵬開啟了更大規模的擴張，并于2021年6月謀求赴美上市，不斷向納斯達克發起IPO沖擊。美國證監會（SEC）官網也顯示，截至目前，新瑞鵬提交招股說明文件已達9項，時間跨度約兩年之久。

我們還注意到，在新三板上市期間，新瑞鵬業績一直保持增長。天眼查數據顯示，2016年-2018年一季度，新瑞鵬分別實現營收1.9億元、2.97億元和0.89億元；同期凈利潤分別為0.25億元、0.22億元和140.91萬元。

然而，隨著新瑞鵬從新三板退市后，盈利卻成為首要難題，增收不增利的局面日益凸顯。其招股書披露的業績數據顯示，報告期內（2020年—2022年前三季度），新瑞鵬的營收分別為30.08億元、47.84億元和43.15億元；凈利潤分別為-11.6億元、-13.72億元以及-7.56億元，累計虧損達34.2億元。

如此來看，在市場規模向上和明星投資團光環加持下，復盤這家獨角獸從“增收增利”到“增收不增利”的轉變，自身成長天花板是否有限，依舊值得我們探討。

2.重資產壓艙，成本端持續承壓

乘著寵物經濟興起的東風，新瑞鵬線下寵物醫院規模持續擴張。2020年，新瑞鵬線下寵物醫院總數尚為1224家；到2022年前三個季度，其醫院總數已經達到1942家。

即便如此，新瑞鵬至今仍未擺脫虧損困境。對此，新瑞鵬解釋稱，主要由于醫院并購擴張產生的開支增加所致。

我們注意到，在2018年被大量投資機構成為投資標的后，新瑞鵬拿著巨額資金完成大量并購。據不完全統計，從2019年到現在，新瑞鵬已經收購超過1290家寵物醫院，逐漸成為行業第一。

由此觀之，新瑞鵬經營模式是以重資產運營模式為核心。但重資產運營模式一方面經營成本較高，新瑞鵬需要承擔更高的門店租金和人力成本等費用，這使得銷售及管理費用水漲船高。另一方面，到了擴張的中后期，將無可避免的會面臨坪效等問題，越大的規模也意味著對現金流的把控極具考驗。

體現在財務指標上，報告期內新瑞鵬銷售費用和管理費用合計分別為10.7億元、14.93億元和11.9億元，其中銷售費用率已從2020年的5.8%升至2022年前三季度的6.5%。

然而，這些費用的投入并沒有拉升新瑞鵬單店的收入，該項指標已從2020年的167.8萬元，直接降到2022年前三季度的117.6萬元，降幅高達29%。這也意味著，通過并購推動體量擴張以及砸重金運營后，新瑞鵬并沒有實現規模資產帶來的可觀收益變現。

另外，截至2022年9月30日，新瑞鵬經營現金凈流出遠高于凈流入，使得其最終經營現金流大幅下降，為-5.02億元。這也說明新瑞鵬通過重資產模式經營下，來獲取現金流的“造血能力”正在下降。

3.新瑞鵬還面臨著什么？

正如前文所述，寵物醫療市場獲資本押注，賽道日益擁擠的很大一部分原因，是因為行業的增長天花板不斷被打開。但作為擁有超1356億元潛在市場的關鍵賽道，它目前的集中度并不高。

弗若斯特沙利文數據顯示，新瑞鵬為中國最大、全球第二大的寵物醫療服務平臺，僅占據中國9.8%的寵物護理市場份額。這意味著它在分散性極強的寵物護理賽道中滲透集中率并不高，并非擁有絕對的話語權，任何稍有實力的品牌或許會將之視為競爭對手，但絕不會懼怕與其發生激烈的市場競爭。

這也就解釋了為什么新瑞鵬不斷利用資本進行線下擴張，原因在于在激烈的市場競爭中爭取率先獲得更多市場份額。

然而，要想真正實現突圍并非易事，新瑞鵬還面臨一二線市場趨于飽和，下沉市場增長空間仍有限的棘手難題待解答。

一直以來，一二線城市是新瑞鵬攻城略地的主戰場，在消費觀念超前及強大購買力的消費需求刺激下，新瑞鵬也必然面臨更大的市場競爭。據不完全統計，2022年我國擁有寵物醫院數量超2.3萬家，且多集中一二線發達城市。

市場規律告訴我們一個道理：各品牌扎堆入局往往是市場走向紅海存量競爭的先兆。那么，下沉市場也就成為各大品牌錨定的新方向。

但是與一二線城市相比，由于下稱市場的消費者品牌認知和消費能力有限，對寵物醫療的花費更加謹慎，這就使得整個寵物醫療下沉市場的增長面臨諸多不確定性。例如，據國聯證券統計，給寵物看一次病，涉及到手術平均要花費5000元以上，遠超過很多下沉市場年輕群體的月工資。

因此，從這個維度來看，無論于新瑞鵬，還是其他同業競爭對手而言，如何在下沉市場普及用戶品牌認知，以及提供更具性價比的價格和醫療服務，都是亟待突破的難點，也是未來實現增長的關鍵。

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