“資本寵兒”思派健康的“曲折”上市之路終于迎來新進展。

12月2日，思派健康通過港交所聆訊，摩根士丹利和海通國際為聯席保薦人。作為擁有國內最大私營特藥藥房網絡的醫療科技企業，該公司的上市之路并不順利，繼2021年8月、2022年2月遞表失效后，思派健康于2022年10月27日第三次向港交所發起沖擊，而后終于邁過了聆訊關卡。

智通財經APP了解到，目前思派健康目前已經打通患者、藥企、醫療機構、保險支付之間隔閡，形成了醫+藥+險”業務模式，即成功布局了特藥藥房、醫生研究協助(SMO)和健康保險三大核心業務。

【資料圖】

截至2022年6月30日，思派健康在中國內地經營103家特藥藥房，即“思派大藥房”。據招股書介紹，思派健康旗下76家特藥藥房為社會醫療保險的指定藥房，占該公司所有特藥藥房約74%。

而按2021年的收入計算，思派健康的特藥藥房業務可謂擁有國內最大的私營特藥藥房，醫生研究協助業務則經營著最大的腫瘤臨床試驗現場管理組織(SMO)。

而除了擁有國內最大的私營特藥藥房之外，在資本市場思派健康也堪稱是“資本寵兒”。

自2014年成立至今，思派健康已經完成了8輪融資，募資總額約40億元，這背后甚至不乏一些知名投資機構的現身。譬如，騰訊、時代資本、IDG資本、鼎暉、平安創投等高質量投資機構。

不過，即便如此，思派健康的“造血能力”依舊令人詬病——自2019年以來，三年半的時間，該公司累虧超57億元。

接下來，不妨穿透其招股書深度探討一下：為什么思派健康仍未找到盈利最優解?

累虧57億元+負債高企 急需赴港“補血”

疫情后時代的背景下，互聯網醫療作為緩解患者就醫難的重要渠道，隨著大眾對藥物的需求量將大幅提升，這一行業也迎來了新的發展契機。不過，即便互聯網醫療行業在需求的提振下加速發展，但目前市面上大多數互聯網醫療企業都處于“高增長、高虧損”的狀態。

而擁有國內最大私營特藥藥房網絡的思派健康，亦不能免俗——雖然該公司營收高速增長

，但其也仍被大幅虧損、負債高企等發展通病縈繞。

據招股書數據披露，2019年至2021年，思派健康實現收入分別為10.39億元、27.00億元和34.74億元，后兩年增速分別約為160%、29%。截至2022年上半年，該公司營收同比增長22%至18.88億元。

不過，相對于保持雙高位數增速的營收，思派健康仍處于虧損狀態。2019年至2022年上半年，該公司凈虧損分別約為5.96億元、10.41億元、37.48億元及3.44億元，三年半的時間虧損了約57.29億元。

而細究該公司財報數據，不難發現，思派健康仍處于大幅虧損的狀態與該公司在營銷方面的“高投入”不無關系。

據招股書數據披露，報告期內，思派健康的銷售成本分別為9.57億元、25.13億元、31.9億元和17.1億元，占營業收入的比例均高達90%以上。反之的是，該公司同期的研發投入則分別才0.24億元、0.4億元、0.59億元和0.34億元，占總收入的比例甚至可以忽略不計。

由此，可以明顯的看出，目前思派健康也存有了互聯網醫療企業“重營銷輕研發”的發展通病，畢竟于互聯網醫療企業而言，通過大量營銷打開知名度之后，“賣藥”才是關鍵。

但是，需要注意的是，大幅虧損的狀態之下，思派健康的負債水平開始高居不下，并存有一定的償債壓力。

據招股數據披露，2019年至2022年上半年，該公司的負債凈額分別約為10.07億元、17.92億元、54.31億元及60.62億元。而過高的負債凈額則主要與同期高達17.74億元、36.19億元、74.35億元及79.14億元的可轉換可贖回優先股有關。

與此同時，該公司往績記錄期間錄得經營活動現金流出，并可能于可見將來繼續錄得經營凈現金流出——2019年至2022年上半年，該公司經營活動所用現金流量凈額分別為3.27億元、1.92億元、6.22億元及2.15億元。此外，該公司還預期未必能夠于可見將來取得或維持經營現金流入。

基于上述種種來看，似乎也就不難理解思派健康此次赴港上市“補血”的意圖了。

業務仍未形成競爭壁壘 盈利“遙遙無期”?

結合市場規模來看，思派健康的三大業務線目前均存有較大的發展空間。

特藥市場方面，據灼識咨詢的調研報告數據顯示，2021年我國特藥市場規模約為3048億元，預計到2030年國內特藥市場將邁入萬億大關，達12865億元，其中2025年至2030年的年復合增長率為18.6%。

SMO服務市場方面，據相關資料數據披露，2021年我國SMO服務市場規模為69億元，預計至2030年市場規模將沖破百億大關，達到人民幣350億元，2025年至2030年的年復合增長率將為16.7%。

而商業健康保險方面，至2021年，我國商業健康保險市場規模已經達到8804億元，隨著人民對高質量的醫療服務需求不斷增長，預計至2030年將達到38,731億元，2025年至2030年的年復合增長率將為13.8%。

誠然，雖然上述業務市場空間發展廣闊，但由于思派健康的三大業務線尚未形成競爭壁壘優勢，因此目前對公司的盈利能力仍未發揮真正的助力作用。

就拿特藥藥房業務來說，雖然該業務占收入的大頭，2019年至今幾乎每一年都為其貢獻了近90%的總營收，但仔細算下來，該業務的毛利率水平并不算高，很難為公司開拓出大的利潤空間——據招股書數據披露，2019年至2022年上半年，該業務的毛利率僅為5.6%、5.5%、5.9%、5.4%。

毛利率最高的是健康保險業務，2019年至2022年上半年，該業務毛利率分別為39.5%、36.5%、57.4%、67%，但由于營收占比較低同時過度依賴已有的合作伙伴，因此也很難將未來的增長動力寄托在健康保險業務身上。據悉，2022年上半年，該公司健康保險業務錄得營收為0.92億元，占總營收的比例不到5%。

而增長穩定且毛利率也保持較高水平SMO業務，目前看來，雖然是最有可能成為公司未來的增長支柱，但由于公司在研發投入較少，尚未形成一定的技術壁壘，因此這也意味著，該業務在SMO服務市場競爭優勢有限，仍不足以成為支撐公司實現盈利的“中堅力量”。

這一點，思派健康也在招股書中提示風險稱，“醫生及制藥公司的服務質量及滿意度是我們目前醫生研究協助業務增長的最關 鍵因素之一，但公司無法向保證能夠一直提供滿足醫生及制藥公司不斷變化的需求的優質服務。倘醫生認定思派健康提供研究解決方案的能力不足以滿足其需求，公司可能無法將醫生加入至公司服務網絡。”

(數據來源：思派健康招股書)

綜上種種來看，雖然思派健康目前通過了港交所聆訊，離上市又近了一步，但不論是現在，還是未來，如何早日實現盈利問題仍是擺在思派健康眼前的頭等問題。

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