《港灣商業觀察》 廖紫雯

健合(H&H)國際控股有限公司(以下簡稱，健合集團；01112.HK)日前披露截至2022年9月30日止九個月的未經審核營運數據。

三季報顯示，健合集團核心主營業務BNC業績呈下滑趨勢，PNC、ANC業務雖然增速不錯，但能否帶動公司整體向好存疑，長期主義部署下的全家庭營養健康方案是否可行，或短期陣痛能否有解？

【資料圖】

面臨資產負債率偏高的現狀，健合集團戰略調整更顯得有所承壓。

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核心業務下滑有所承壓

健合集團日前發布2022年前三季度經營數據顯示，公司實現營業收入達91.8億元，同比增長13.4%。其中，中國內地營收占總收入的74.0%，同比下滑5.3%。

其中，嬰幼兒營養與護理用品業務（BNC）實現收入47.49億元，同比下滑1.4%；成人營養與護理用品業務（ANC）實現收入33.68億元，同比增長20.8%；寵物營養與護理用品業務（PNC）實現營收10.68億元，同比增長26.1%。

此前，集團CEO安玉婷的目標為公司2023年中國區業務實現收入超過200億元。而后安玉婷因個人原因將于2022年12月31號離職，行業發展疲弱的大背景下，200億目標尚未實現，CEO離職是否會對公司業務部署產生影響？是否會動搖投資者信心？外界顯然較為關注。

前三季度，嬰幼兒配方奶粉銷售額下降2.2%，其中嬰幼兒配方牛奶粉及嬰幼兒配方羊奶粉系列的銷售額按年分別下降2.0%及4.5%。第三季度錄得增長5.2%，嬰幼兒配方奶粉業務銷售降幅有所收窄。2022年上半年嬰幼兒營養及護理用品分部總收入為人民幣29.76億，較去年同期下降3.0%。

健合集團于中報表示，中國內地的所有嬰幼兒配方奶粉參與者均面臨長期結構性挑戰，包括出生率日益下降、需求受限及來年初新國標實施前競爭加劇。

事實上，健合集團嬰幼兒業務板塊近五年已出現增速放緩的跡象。據財報顯示，2017年至2021年，健合集團嬰幼兒配方奶粉營收依次為37.17億元、45.09億元、50.72億元、52.44億元、51.46億元，占比依次為45.92%、44.50%、46.42%、46.85%、44.57%，增速由2017年的16.07%跌至2021年的-1.86%。

2021年健合集團嬰幼兒配方牛奶粉在中國內地整體市場占5.8%。根據獨立研究數據供應商尼爾森（Nielsen）的資料，2021年健合集團超高端嬰幼兒配方牛奶粉系列中國內地的市場份額為11.1%，位列第三。截至2022年前三季度，健合集團在中國內地整體嬰幼兒配方奶粉市場為5.6%。三季報披露超高端系列呈高單位數增長，并未給出具體數據。

就健合集團是否考慮轉換發展重心以如何應對BNC板塊業績下滑態勢，《港灣商業觀察》聯系了健合集團投資者關系部門，未能獲得回應。

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遭下調盈利預期，債務高企下的業務調整？

2022年前三季度，健合集團成人營養與護理用品業務（ANC）與寵物營養與護理用品業務（PNC）業務增長均超20%。

富瑞發布研究報告稱，維持健合集團“買入”評級，考慮到財務開支較高，下調2022-24年盈利預測1%至2%，而收入增長預計由成人營養及護理用品業務和寵物營養及護理用品業務帶動，目標價由12.6港元下調4.8%至12港元。按同類比較基準，健合集團今年第三季銷售同比增13.9%至32.29億元人民幣，符合預期，主要由成人營養及護理用品業務和寵物營養及護理用品業務增31%及8%帶動。

健合集團中國區CEO李鳳婷表示，“健合集團從嬰幼兒、到成人、到寵物，針對家庭成員做出定制化的全家庭營養方案，精準化的滿足消費者所需，進一步推動健康中國行動落地。”

值得關注的是，全家庭營養健康方案下，ANC與PNC業務能否帶動健合集團持續盈利回升以及整體向好？

著名經濟學家宋清輝表示，全家庭營養健康方案是一項長期性的局部，并非一朝一夕之功。因此全家庭營養健康方案下，ANC與PNC業務要想帶動健合整體盈利向好存在一定的困難。同時，在嬰幼兒奶粉行業發展疲軟的大背景下，公司應加大研發力度和進一步提升服務質量等舉措，來推動BNC板塊向前發展。

在成人營養及護理用品分部方面，按同類比較基準，ANC板塊下的主打品牌Swisse前三季度在中國內地的主動銷售上升22.8%，占成人營養及護理用品銷售總額的62.8%。

健合集團表示，推動此雙位數增長的因素是消費者對美容、復合維生素及增強免疫力產品的需求殷切，于第三季度提前囤積商品以在即將來臨的雙11購物節前備貨，以及成功實施全渠道及品牌強化策略。

此外，健合集團表示公司將于中國內地擴展寵物營養及護理用品品牌，利用Solid Gold的十二個新許可證進行寵物食品線上銷售，并計劃于今年年底前在跨境電子商務平臺上推出寵物營養品牌Zesty Paws。

前三季度，健合集團于中國內地的寵物營養及護理用品銷售額按同類比較基準錄得52.3%的增長，于線下市場已覆蓋7300家寵物店及寵物醫院。

不過華泰證券指出，寵物營養及護理用品（PNC）板塊第三季度收入同比增長170%，或可比口徑下同比增長7.9%至人民幣3.4億元，較上半年的232%同比增長或可比口徑下35.4%同比增長有所放緩。

華泰證券解釋，美國亞馬遜平臺上的Solid Gold品牌經營模式由批發模式轉向零售模式產生不利影響，以及北美供應鏈問題造成Solid Gold供應緊張，管理層預計供應將于2023 年初恢復正常。

華泰證券預計，公司的銷售額增長將在第四季度回到中個位數水平，將2022/2023/2024年基本每股盈利預測上調2.2%/1.4%/1.4%至人民幣1.28元/1.47元/1.67元，但考慮到三季度人民幣匯率變動，將目標價下調2%至12.8港元，對應8.2倍12個月動態市盈率不變，相較過去三年動態市盈率均值折讓19%。

另一方面，ANC板塊下的主打品牌Swisse，以及PNC板塊下的Solid Gold、Zesty Paws均是收購而來。自2015年收購Swisse以來，健合集團資產負債率便日益高企。

此前中報披露，2022年上半年，健合資產負債率為69.23%，2021年同期為61.94%；近五年即2017年至2021年，資產負債率依次為70.19%、67.35%、64.73%、63.98%和70.98%。

在嬰幼兒行業發展尚需時間調整的情況下，高薪CEO離職，健合集團BNC板塊是否將重新部署？PNC、ANC能否帶動健合集團后續整體發展？全家庭營養健康方案推行是否經得住時間考驗？種種疑問表明健合集團的長期主義道阻且長。（港灣財經出品）

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