導語：萬華化學已經(jīng)成長為涵蓋聚氨酯、石化、精細化學品及新材料三大業(yè)務，年營收過千億，凈利潤過200億，市值近3000億的的綜合性化工巨頭企業(yè)。

【資料圖】

李平| 作者 礪石財經(jīng) | 出品

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增收不增利 毛利率腰斬

10月24日，萬華化學公布了三季度財報。財報顯示，2022年前三季度，萬華化學實現(xiàn)營業(yè)收入1304.2億元，同比增長21.5%；實現(xiàn)歸母凈利潤136.08億元，同比下降30.4%。

其中，第三季度，公司實現(xiàn)營業(yè)收入413.02億元，同比增長4.14%；實現(xiàn)歸母凈利潤32.25億元，同比下滑46.35%。

根據(jù)半年報數(shù)據(jù)，萬華化學2022年Q1、Q2營收增速分別為33.44%、30.24%，凈利潤增速分別為-18.84%、-27.50%。不難看出，萬華化學三季度營收增速出現(xiàn)了大幅放緩，凈利潤下滑幅度進一步加劇，業(yè)績呈現(xiàn)出明顯的惡化勢頭。

毛利率的走低是萬華化學“增收不增利”的主要原因。自2021年以來，受國內(nèi)新冠疫情、全球能源價格高企等因素影響，萬華化學面臨到持續(xù)的原材料價格上漲壓力。尤其是進入到2022年以來，俄烏沖突導致國際油價大幅度飆升，萬華化學原材料成本壓力進一步增加。

在原材料成本大幅上漲的同時，萬華化學多個石化產(chǎn)品價格卻出現(xiàn)了下降。數(shù)據(jù)顯示，2022年三季度，正丁醇、丙烯酸、丙烯酸丁酯、PVC市場價格同比分別下跌50.94%、43.51%、46.46%、31.88%。

聚氨酯產(chǎn)品價格方面，根據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)統(tǒng)計，聚合MDI、純MDI三季度國內(nèi)市場均價為15703.72元/噸、19836.92元/噸，環(huán)比分別下滑12.18%、7.80%，同比分別下滑21.64%、11.13%。根據(jù)公司公告，萬華化學三季度純MDI、聚合MDI的價格同比分別下降3.31%和8.22%，環(huán)比分別下降8.58%、 13.35%。

成本上漲而產(chǎn)品銷售價格大幅下滑，萬華化學盈利能力出現(xiàn)了明顯下滑。財報顯示，第三季度萬華化學毛利率為12.99%，相比去年同期（26.9%）下滑13個百分點，幾乎接近腰斬。

不過，縱然面臨增收不增利的困境，萬華化學仍被不少投資者看好。三季報顯示，知名私募機構(gòu)高瓴資本通過旗下HHLR大舉買入萬華化學1885.25萬股，持股市值高達17.36億元，位列萬華化學第九大股東。

無論在是公開場合還是在自己撰寫的書籍當中，高瓴資本創(chuàng)始人張磊都在強調(diào)投資要“找到最好的公司，做時間的朋友”。 若從2001年上市之初算起，過去二十年，萬華化學營收增長了255倍，凈利潤增長了244倍，絕對算得上是“時間的朋友”。

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從煙臺皮革廠到中國化工之王

萬華化學成立于1978年，前身為煙臺合成革廠，最早生產(chǎn)人造革產(chǎn)品。1983年，萬華從日本引進了年產(chǎn)300萬平方米合成革生產(chǎn)線和一套1萬噸MDI裝置，開啟了MDI生產(chǎn)與技術(shù)創(chuàng)新之路。

作為合成聚氨酯材料的主要原料，MDI下游應用十分廣泛。其中，聚合MDI主要用于生產(chǎn)聚氨酯硬泡，多應用于冰箱、冷柜的內(nèi)膽、建筑行業(yè)領域的外墻保溫材料；純MDI主要用于合成革、制鞋等行業(yè)。

一直以來，MDI生產(chǎn)工藝十分復雜，且危險性極高，核心技術(shù)一直被巴斯夫、陶氏、三井等國外少數(shù)幾家化工寡頭所壟斷。值得一提的是，萬華從日本三井引入的1萬噸MDI生產(chǎn)技術(shù)只是相當于日本60年代水準，且面臨質(zhì)量差、成本高等問題，根本無法參與市場競爭。

首次嘗到卡脖子的難處之后，煙臺萬華經(jīng)過近十年的自主研發(fā)終于掌握了生產(chǎn)MDI的全部技術(shù)，中國也成為繼美國、德國、英國和日本之后第五個擁有大規(guī)模MDI生產(chǎn)技術(shù)的國家。

2001年，萬華化學成功在上交所上市，也就是老股民所熟悉的煙臺萬華。此后，煙臺萬華不斷通過技改、擴產(chǎn)以及收購的方式提高產(chǎn)能。與此同時，萬華還利用產(chǎn)業(yè)配套的協(xié)同優(yōu)勢，積極發(fā)展以MDI、TDI、聚醚多元醇等為主的聚氨酯產(chǎn)業(yè)集群，并成為全球主流TDI制造商之一。

截至2021年年末，萬華化學擁有260萬噸MDI產(chǎn)能，擁有煙臺、寧波、匈牙利三大一體化化工工業(yè)園，占全球市場份額接近30%，為全球最大的MDI生產(chǎn)商。與此同時，萬華化學還是國內(nèi)唯一擁有MDI、TDI、ADI全系列異氰酸酯制造技術(shù)自主知識產(chǎn)權(quán)的企業(yè)。

在持續(xù)深耕聚氨酯產(chǎn)業(yè)的同時，煙臺萬華也在積極進軍石化領域，以擺脫單一生產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈經(jīng)營風險。2011年底，煙臺萬華審議通過建設煙臺八角工業(yè)園，主要用于異氰酸酯一體化以及環(huán)氧丙烷/丙烯酸酯（PO/AE）兩大項目，并于2015年8月順利投產(chǎn)，正式開啟了聚氨酯+石化的發(fā)展道路。

2013年，為實現(xiàn)“中國萬華向全球萬華轉(zhuǎn)變，萬華聚氨酯向萬華化學轉(zhuǎn)變”的戰(zhàn)略，煙臺萬華正式更名為“萬華化學”。此后，公司加速了多元化業(yè)務。

由聚醚多元醇向上游延伸形成石化產(chǎn)業(yè)集群之后，萬華化學又將自身業(yè)務往精細化學品及新材料業(yè)務進一步拓展。截至目前，萬華精細化工品及新材料板塊共包括新材料、功能化學品、新興技術(shù)、高性能聚合物和先進材料五大事業(yè)部，以高吸水性樹脂、三元鋰電池正極材料等為代表的新業(yè)務正為公司進一步打開成長空間。

2021年，萬華化學石化系列產(chǎn)品實現(xiàn)營收614億元，同比大增132.46%；聚氨酯業(yè)務實現(xiàn)銷售收入605億，同比上升73%；精細化學品及新材料系列收入為155億元，營收增幅達94%。其中，石化系列產(chǎn)品收入占比達到 42.2%，首次超過聚氨酯業(yè)務，公司已經(jīng)完成了從聚氨酯龍頭到綜合化工巨頭的轉(zhuǎn)變。

在三大業(yè)務均實現(xiàn)高速增長的背景下，2021年萬華化學實現(xiàn)營業(yè)總收入1455.38億元，同比增長98.19%；實現(xiàn)歸母凈利潤246.49億元，同比增長145.47%，均創(chuàng)出歷史最高成績。

回顧公司44年的歷史可以看出，萬華化學之所以取得目前的成績，與其重視自主創(chuàng)新不斷突破技術(shù)壁壘密不可分。與此同時，在掌握MDI核心技術(shù)之后，萬華化學并沒有在聚氨酯領域固步自封，而是不斷擴展產(chǎn)品線，實現(xiàn)了石化、材料產(chǎn)業(yè)鏈的協(xié)同發(fā)展。

從產(chǎn)業(yè)鏈角度來看，萬華化學新進入的石化領域以及新材料領域都與原來的聚氨酯業(yè)務形成了很高的協(xié)同效應。一方面，萬華打通石化產(chǎn)業(yè)鏈后可以豐富聚氨酯原材料來源，擁有更低的原料價格，進一步強化公司聚氨酯板塊的競爭力；另一方面，萬華化學又可以通過正丁醇和丙烯酸等產(chǎn)品向下游延伸至附加值更高的精細化學品及新材料領域，產(chǎn)業(yè)協(xié)同所帶來的成本優(yōu)勢成為萬華化學的又一核心競爭力。

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業(yè)績拐點何時到來？

2021年下半年以來，由于業(yè)績增速的放緩以及毛利率的持續(xù)走低，萬華化學股價持續(xù)調(diào)整。截至最近一個交易日，公司最新股價為86.48元，相比歷史高點（146.38元）跌幅超過40%。不過其市值依然高達2715億人民幣。

高瓴資本的入駐無疑讓萬華化學受到了更多的關(guān)注。那么，目前的“化工茅”是否值得抄底？萬華化學的業(yè)績拐點會在何時到來？

從毛利構(gòu)成上看，2021年，萬華聚氨酯、石化、精細化學品及新材料三大業(yè)務毛利占比分別為55.4%、27.5%、8.6%。

在2016年-2020年期間，聚氨酯業(yè)務毛利占比在70%左右，屬于萬華的主要利潤來源。

此外，從細分毛利率來看，萬華聚氨酯業(yè)務毛利率水平最高，是決定公司整體盈利的關(guān)鍵。因此，萬華化學的業(yè)績反轉(zhuǎn)首先要看聚氨酯價格的變動情況。

目前看，愈演愈烈的歐洲能源危機正在引發(fā)化工品漲價潮，或許是萬華化學未來業(yè)績的一個驅(qū)動力。

數(shù)據(jù)顯示，歐洲化工品約占全球化工品銷售額18%。其中，MDI占全球產(chǎn)能27%、TDI 占全球產(chǎn)能25%。隨著歐洲天然氣危機的持續(xù)，巴斯夫、蘭蒂奇等歐洲化工巨頭已經(jīng)面臨到停產(chǎn)壓力，供給萎縮有望對全球相關(guān)化工品價格形成支撐。

剛剛過去的第三季度，TDI國內(nèi)售價從6月30日的9600元/噸上漲至9月7日的16025元/噸，此后又進一步上漲至22000元/噸。

隨著TDI價格的上漲，國內(nèi)另一家TDI生產(chǎn)企業(yè)滄州大化業(yè)績出現(xiàn)了明顯好轉(zhuǎn)。財報數(shù)據(jù)顯示，第三季度，滄州大化實現(xiàn)營收12.35億元，同比增長138.74%；實現(xiàn)歸母凈利潤3242.18萬元，同比增長64.87%。

滄州大化TDI現(xiàn)有產(chǎn)能為15萬噸，而萬華化學TDI產(chǎn)能為65萬噸，位居全球第一。但由于萬華化學的體量太大，TDI價格的上漲并沒有對公司三季度業(yè)績帶來明顯影響。

相比TDI價格變動，MDI的價格變化對萬華化學業(yè)績的影響會更大。但根據(jù)萬華最新公告，2022年11月，中國地區(qū)聚合MDI掛牌價為 17800元/噸，比10月份價格下調(diào)2000元/噸；純MDI掛牌價為23000元/噸，與10月份基本持平，與前三季度相比也沒有明顯變動。

除了聚氨酯業(yè)務之外，石化業(yè)務已是萬華化學第二大利潤來源。然而，目前萬華石化業(yè)務盈利能力并不理想，利潤率較低且波動性劇烈，屬于沒有明顯壁壘的紅海市場。

今年上半年，在高油價的背景下，萬華石化業(yè)務毛利率僅為5.28%，較2021年同期（18%）下滑非常明顯。而從過往數(shù)據(jù)來看，萬華石化業(yè)務毛利率波動率較大，尤其是2020年以來波動尤其劇烈，這說明該業(yè)務尚缺少足夠的定價權(quán)。

值得關(guān)注的是，萬華乙烯二期項目已啟動，產(chǎn)能120萬噸，產(chǎn)品包括乙烯、丁二烯、聚烯烴彈性體POE等。因此，隨著石化產(chǎn)能規(guī)模的進一步提升，萬華產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同效果也不斷增強，石化業(yè)務盈利能力及穩(wěn)定性有望好轉(zhuǎn)。

此外，萬華前期新材料產(chǎn)品布局已逐漸步入收獲期。2022年10月，萬華化學公告稱，年產(chǎn)4萬噸的尼龍12項目正式投產(chǎn)，并產(chǎn)出合格產(chǎn)品。這標志著萬華化學成功打破了國外技術(shù)壟斷，成為擁有尼龍12全產(chǎn)業(yè)鏈制造核心技術(shù)和規(guī)模化生產(chǎn)制造能力的企業(yè)。

此外，萬華化學6萬噸PBAT生物可降解材料、1萬噸鋰電池三元材料、4.8萬噸檸檬醛及衍生物、5萬噸磷酸鐵鋰項目等新材料在建項目正在有序推進。

整體來看，受俄烏沖突，以及新冠疫情等因素影響，國際原油、天然氣、煤炭等基礎能源價格目前仍維持在高位。在上游原料價格大幅上漲的背景下，化工品需求受到一定抑制。在原料漲價與產(chǎn)品跌價的雙頭夾擊之下，萬華化學石化業(yè)務業(yè)績短期仍將承壓，目前仍看不到明顯的反轉(zhuǎn)跡象，但從長期來看公司依然有望取得新的突破。

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