?11月8日過后， 電商SaaS龍頭微盟集團（02013.HK）的連漲似乎開始停止，當日公司股價即收跌4.86%，而此前已連漲六個交易日，累計漲幅超過50%。不過，從歷史行情來看，在經歷了2021年的暴跌之后，上市近四年的微盟目前仍是回到了最初水平，市值較2021年2月的最高點已縮水近90%，反彈之路漫漫。

在業績方面，微盟于11月2日發布了2022年第三季度的經營數據。數據顯示，隨著疫情轉好，公司訂閱解決方案和商家解決方案兩大業務均有所增長。但回望過去，其業績從上市第二年起至今年上半年仍處虧損狀態，即使是在股價飛漲之時也未見盈利，收支難平。那么，公司究竟為何連年虧損，而其當下的投資價值又如何呢？

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阻礙盈利的是巨額的銷售與研發支出

從過往數據來看，除今年上半年收入有所下滑外，微盟的營收其實一直保持著增長，由2015年的1.14億元增至2021年的26.86億元，增長近23倍。而今年上半年收入下滑則主要由于停止運營部分業務和疫情影響導致的廣告業務收入下降，剔除終止運營業務后收入為9億元，較去年同期下降6.23%，有機構預測公司今年全年收入或為21.68億元，較去年同期下降約19%。

具體來看，公司訂閱解決方案業務收入保持高速增長，2019-2021年復合年均增長率高達53.07%，即使是在疫情壓力下的2022年上半年，該項收入也達到5.81億元，同比增長5.7%；商家解決方案業務于2019-2021年的復合年均增長率為47.51%，但受疫情影響廣告主預算下降，該業務收入在今年上半年大幅減少22.3%至3.19億元。不過三季度數據也顯示，廣告業務收入邊際改善，預計下半年營收將同比上漲。

事實上，真正導致微盟連年虧損的，其實是居高不下的銷售及分銷費用和持續上漲的研發投入。在銷售及分銷費用方面，以最新財報為例，2022年上半年微盟的該項支出高達7.83億元，占收入的87.02%，雖同比僅增0.3%，但依然讓公司難以盈利。

而在研發投入方面，盡管今年上半年微盟為減輕成本壓力將研發人員從2021年底的1971人減少至1867人，但基于產品升級和WOS商業操作系統的研發需要，報告期內的研發開支總額還是高達4.69億元，同比大增54.4%，占收入的比重超過50%。

正是在高額的銷售費用和不斷的研發投入帶來的雙重壓力下，微盟遲遲未能扭虧為盈，甚至在2022年上半年由于營收下滑，其凈虧損同比擴大12.88%至6.60億元。可微盟為何會承擔如此高的銷售費用和研發費用呢？

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高投入為“大客化”及“生態化”鋪路

目前，剔除已停止的數字媒介業務后，微盟的業務在其財報里被分為訂閱解決方案和商家解決方案，通俗來講就是SaaS產品和廣告產品。而既然有產品，那么便需要銷售，既然是處于SaaS行業，那么技術就是核心賣點，因此公司的銷售和研發費用也就必不可少了。

在銷售方面，微盟的銷售網絡由直銷和代理構成，前者負責大城市、大客戶，后者則面向下沉市場的中小型商戶。此前由于疫情，中小型商戶的付費意愿和廣告預算都有所下降，公司今年上半年SaaS產品的用戶流失率高達12.1%，而廣告服務的付費商戶數和平均收入也都在下降。因此，公司將目標聚焦于大客戶以應對當下疲軟的營收，而這就對銷售團隊提出了更高的要求，以至于銷售費用難降。

而在研發上，作為SaaS服務商，微盟本就需要對其產品的性能和功能進行升級迭代以提高服務質量，降低用戶流失率。同時，在大客化戰略的影響下，公司也需要有更具競爭力的新產品吸引大客戶的訂閱。為此，微盟在精準營銷上著力打造“TSO”全鏈路生態，而SaaS產品方面則推出WSO新商業操作系統，向生態化發展。這也就導致了微盟雖有心削減研發人員數量，但研發開支依然在增長。

誠然，高銷售及研發費用讓微盟無可避免地陷入了虧損的困境，但連續的資金投入其實換來了公司在電商SaaS行業發展的底氣，為其帶來了較高的市場認可度。2022年上半年公司在商業地產、餐飲等垂類行業的百強客戶數量均有所提升，占比也近半，大客化戰略進展較為順利。

然而，盡管從發展戰略來看，微盟多年的虧損情有可原，但慘淡的業績卻似乎并不能讓市場繼續買賬，公司股價已經一路跌回了上市初期。因此，提振市場信心或許還是需要業績的支撐，也即公司的發展戰略是否能扭虧為盈，而這一點更需要看的是電商SaaS行業的發展。

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行業已成熟，技術是主線

我國的電商SaaS行業目前正處于縱深發展期，但過去幾年由于中心化電商平臺用戶量幾近觸頂，獲客難度越來越大，而微信、小紅書等社交平臺的發展卻讓去中心化的私域電商興起，再加上疫情對出行的限制，商戶的線上開店需求激增，微盟、有贊這類電商SaaS服務商依然有較為廣闊的市場空間。

此外，據BCG調研，約有80%的受訪企業認為加速數字化轉型具有戰略必要性。就零售企業而言，依托數字化工具可以更好地提高門店的運營管理效率，實現降本提效。因此，在競爭越來越激烈的市場環境下，數字化轉型成為零售企業，尤其是大型連鎖零售企業的需求，而這也給電商SaaS服務商提供了發展機會。

根據國海證券測算，我國零售電商SaaS市場規模預計在2023年將能達到1488億元，2019-2023E的復合年增長率為38%，而零售電商企業級SaaS的市場規模在2023年則將為437億元，2019-2023E的復合年增長率高達50%，發展潛力較大。

不過現如今，在這個前景可觀的市場上也有著十分激烈的競爭，各類SaaS服務商層出不窮，相關數字化工具同質化嚴重，用戶流失率上升，使得這些公司大打價格戰或是研發差異化新產品以吸引客戶。而這些應對措施又往往會造成成本壓力的上漲，以至于就算是微盟、有贊這樣的電商SaaS龍頭企業也一虧再虧。

但從長遠來看，基于當下這一行業已進入縱深發展期，盡管前期投入較大，技術升級始終還是SaaS服務商發展的主線。微盟選擇的生態化戰略能夠實現資源的整合，為商戶提供滿足個性化需求的一體化解決方案，在工具繁雜多樣數據孤島嚴重的當下或能為公司帶來較高的競爭力，同時也可助力其大客化戰略，吸引訂閱穩定性和付費意愿較高的大型企業，提高盈利能力。

總而言之，微盟的營收較為穩健，而連續的虧損其實是在為提高其核心競爭力蓄力。長遠來看，私域電商的興起和數字化轉型都為電商SaaS帶來了廣闊的市場，而要爭奪這一市場，產品是關鍵，技術是核心。從這一點來說，微盟當下的發展戰略事實上瞄準了行業趨勢，雖然目前的虧損在所難免，但扭虧為盈已遙遙在望。

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