原料藥行業不能說是一個好行業，更偏向于一個化工廠，本身議價力不高，使得盈利能力表現不突出，再加上下游市場較為分散，成長性也沒有太大想象空間。直到近幾年，原料藥企業向CDMO（合同研發和生產）業務轉型，以及承接了全球醫藥創新藥專利到期的浪潮，一些特色原料藥生產企業才獲得了一些突出表現。

但今天飛鯨投研要說的這家原料藥企業國邦醫藥，除了醫藥原料藥外還有動物保健品的原料藥，其中動保原料藥甚至成為增長最快的一部分業務；2018-2021年動保板塊收入復合增速為23.04%，醫藥板塊業務的收入復合增速為6.61%。

這讓我不禁想起來原料藥行業營收、凈利規模最大企業新和成，它目前市值超過700億元，主營業務同樣不依賴于醫藥，而主要是營養品原料藥業務。

(資料圖片)

讓我不由得想知道是否國邦醫藥的動保業務也有機會？

但通過對財務報表的分析，我們認為作為一家次新股，國邦醫藥在2021年8月份上市，企業“美化業績”的可能性較大，發展風險要大于機會。

一、上市前產品銷量增長較快，但有虛增的可能

次新股的年報很難讀，主要是因為上市本就是來融資圈錢的，為了能上市，企業必須想辦法滿足市場上市條件，包括最近三個會計年度凈利潤為正且累計超過3000萬元人民幣、發行前股本總額不少于3000萬等；

除此之外，企業可能在上市的前一年還沒有上市計劃，上市前的報表編制不僅沒有那么嚴格，而且證監會審核起來也比較困難。

這些原因導致我們無法完全正確掌握次新股的財務信息，也就能看到上市約一兩年后業績變臉的企業比比皆是，同時也使得我們面臨較大的投資風險。

繼而，在對國邦醫藥的分析中，我從企業收入端發現了一些問題。

2018年-2020年，企業動保原料藥業務收入增長主要依賴于主營產品（氟苯尼考）的銷售量增長，對此，國邦醫藥解釋為企業前期采取競爭性定價策略，擴大市場占有率，使得銷量大幅增加推動收入增長，產品價格持續下降。

一方面我們可以看到，在上市前后，國邦醫藥擴產明顯，固定資產、在建工程持續增長。

但另一方面國邦醫藥動保原料藥產品價格、銷量和下游畜禽養殖業，甚至同行業企業呈現出相反的狀況。

以2021年為例，國內下游生豬存欄量是增長的，但國邦醫藥產品銷售量沒有增長，價格卻在上漲，而同行業企業回盛醫藥獸用原料藥及制劑的銷量是增長的。

其中產品價格增長可以理解，如果下游獸藥需求變大或者說上游化工原料成本提高，企業產品自然便會漲價，但最大的問題是國邦醫藥在2020年之前通過“降低價格”擴大銷售量的做法失靈了，那么是不是就有可能因為2021年之前虛增了銷量，導致2021年之后銷售量下滑。實際國邦醫藥并不能銷售出那么多產品？

（2021年國邦醫藥產銷量情況）

我們可以由國邦醫藥在動保原料藥市場的競爭力去佐證一下，主要涉及到近幾年銷量增長最快、貢獻業績最大的原料藥氟苯尼考。

關于競爭力的問題如果僅查看企業自身的年報和招股書，不出意料都是肯定的答案。動保板塊中，2017年-2019年發行人（國邦醫藥）恩諾沙星原料藥出口量均占我國首位，2019年度氟苯尼考原料藥出口量成為我國首位；

2021年表示，克拉霉素、阿奇霉素、鹽酸環丙沙星、恩諾沙星、氟苯尼考等原料藥出口均處于國內領先地位。

但通過同行業企業海翔藥業年報我們才知道，動保原料藥產品氟苯尼考市場競爭激烈。

那么對于國邦醫藥來說，雖然我們無法確定國邦醫藥是否真正銷售出去那么多產品，但可以認為企業沒有突出的競爭力，不僅沒辦法保證銷售量，也不能掌握產品價格的變化。

（海翔藥業2022年半年報數據）

二、營運能力下滑，現金流狀況也不樂觀

事實上，因為擴張較快，國邦醫藥的資產周轉出現了壓力，包括存貨周轉率、固定資產周轉率雙雙下滑。因此企業未來肯定還會面臨較大的資產周轉壓力，而且資產的增長或者過剩都會帶來費用增長預期。

除此之外，關于企業業績的擔憂，我們發現現金流也有明顯體現，最大的一個問題是銷售收入規模和銷售商品、提供勞務收到的現金收到的現金有很大差距。

截至2022年上半年，國邦醫藥的營業收入為27.03億元，銷售商品、提供勞務收到的現金僅有16.81億元，現金流與營業收入比僅有62.16%。

不得不說，在銷售商品的時候，國邦醫藥并沒有收到大量的現金，賒銷情況尤其明顯，再一次提醒了我們企業收入增長的問題，那么到底賒給誰了？

經過查看資產負債表，我們發現國邦醫藥的應收賬款并不算多，其他應收款也不多，銷售商品、提供勞務收到的現金和營業收入并不能對上，難道一直以來下游客戶退了很多貨？？

而且預付款項在急劇增長，但這個科目也不能說明收到的現金在減少，只能說明購買商品、接受勞務支付的現金會增多。

企業到底做了什么，為何突然預付給供應商那么多錢（預付大額原料款）？國邦醫藥對上游采購原材料主要是化工產品，市場有那么緊俏嗎？

這筆預付賬款又是否以營業收入回流了呢？我們不得而知。

三、總結一下

總的來看，飛鯨投研經過對國邦醫藥的分析，認為企業雖然近幾年業績表現較好，但細追究下去還有很多說不通的地方，包括業績表現和同類企業差距較大，企業競爭力沒有那么明顯，以及現金流存在較大問題等，不知道是否因為上市企業而美化了報表。

當然，即使沒有美化報表，目前來看國邦醫藥作為一家原料藥企業對上游、下游的議價力都不太高，本來以為動保原料藥行業前景會比較不錯，但企業業績增長仍有較大不確定性。

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來源：飛鯨投研

關鍵詞： 財務報表