作者｜Eastland

頭圖｜IC photo

【資料圖】

2023年6月16日，港交所官網披露了極兔速遞環球（以下簡稱“極兔”）招股文件（申請版）。招股文件顯示：2022年極兔業務量在120億，占中國快遞市場的10.9%，躋身五強（注：京東物流沒有單獨披露快遞業務量；順豐市場份額10%，被擠出前五）。

2020年3月，極兔進入中國快遞市場，全年業務量20.8億，市場份額2.5%。進步可謂神速，極兔在《招股文件》中稱：“我們僅用3年時間就實現了單日5000萬單的里程碑，在中國市場的同行中所用時間最短。”

某自媒體寫道：“從在中國市場一無所有，到成為國內前五快遞企業，極兔僅僅用了三年”。還有媒體稱，極兔“只用了短短三年時間就走完了通達系花上十年才走完的路”。

錯！不是3年，是1天！2021年12月8日，極兔完成對“百世快遞中國”的收購、自即日起并表。

百世快遞（曾用名“百世匯通”）是“通達系”成員，業務量超過順豐。2019年，百世快遞單日最大處理量就達6520萬件；2020年，百世快遞業務量85.4億件，市場份額10.2%，居快遞公司第五。

贊美極兔“三年進前五”“日處理5000萬件”不提收購百世快遞，很滑稽。

百世集團“壯士斷腕”

2015年，百世集團旗下快遞業務量14億件，單票收入2.7元；

2017年，百世快遞業務量38億件，單票收入3.4元；

2020年，百世快遞業務量85億件，單票收入跌至2.3元；

2021年前三季，百世快遞業務量62億件，單票收入1.9元。

百世快遞效益與業務量和單票收入相關：

2017年，單票收入3.4元，毛利潤率2.7%；

隨后兩年，業務量增長帶來的規模效益超過單票收入、小幅下滑，毛利潤率溫和上漲。2019年，百世快遞毛利潤達10億元，毛利潤率4.7%；

2020年疫情到來，百世快遞依然保持增長，全年業務量85億件。但是單票收入降至2.3元，毛利潤由正轉負，毛虧損5300萬、虧損率0.3%，每單損0.6分錢。

可以看出，百世快遞盈虧平衡點就在2.3元附近。假如2021年單票收入觸底回升，百世集團不會出售快遞業務。

但事與愿違，2021年百世快遞單票收入逐季下滑：Q1跌至2.1元、Q2跌破1.9元；前三季虧損8.7億、虧損率7.3%，每單虧損0.14元。

百世集團貨運效益也出現滑坡。2020年毛利潤9332萬，2021年毛虧損超2.6億。

至此，百世集團旗下三大主營業務中，快遞、貨運大幅虧損，唯有供應鏈管理取得7300多萬毛利潤。出售快遞業務是無奈之舉。

極兔招股文件中提到這宗并購時稱，“以715.5百萬美元對價收購價值68億人民幣的百世快遞中國”。7.155億美元折合45.6億人民幣，相當于打了“六七折”。

出售快遞業務后，百世集團沒有輕裝上陣、做大做強貨運、供應鏈管理的跡象，反而呈現一派衰敗。

2019年，百世集團毛利潤16.4億、毛利潤率5.1%；

2022年——“斷舍離”后第一年，百世集團毛虧損擴大2.6億、虧損率3.4%；

營收規模大幅萎縮，致使費用率一飛沖天：2019年總費用率僅為4.9%，2022年僅行政費用率就高達11.5%；總費用率16.4%，是2019年的3.4倍。

2020年，百世集團營收近300億，經營虧損16.9億、虧損率5.6%；

2021年，剔除快遞業務后，百世集團營收僅114億，經營虧損14.6億、虧損率12.8%；

2022年，百世集團營收僅77億，經營虧損14.3億、虧損率18.4%（為2020年的3.3倍）。

業績江河日下，股價猶如斷了線的風箏：2021年，百世集團開盤價為40.8美元；賣掉快遞業務后，年末收于17.03美元，市值較年初下降47億美元；2022年末，百世集團收于2.2美元，市值4300萬美元，不到峰值時的百分之一！

壯士斷腕是舍棄一只手，保住身體。百世集團出售快遞業務是舍棄了身體，只剩下一根手指頭。

百世下殘的棋，極兔能接手，不是更高明，只因有錢。

極兔的尷尬，1+1=1.5

2020年3月，極兔進入中國快遞市場，以低于同行30%~50%的價格招攬客戶，1元、2元不是新聞，甚至“8毛錢發全國”。

超低價格、巨額補貼，單日業務量迅速爬升至2000萬件。在進入中國第一年，極兔業務量（不含東南亞，下同）就達到了21億件。單票收入1.6元。而在東南亞市場，極兔單票收入6.3元。

2021年，極兔再接再厲，業務量增到83億件，單票收入1.7元（僅為東南亞的24%）；

百世快遞卷不動了，只好賣身給“卷王”。極兔從2020年3月進入中國快遞市場到2021年12月收購百世快遞，相隔僅1年零9個月。

假如極兔發動價格戰時就預見到“有人挺不住”并做好“收容”準備，算不上“深謀遠慮”。

尷尬的是，極兔收購百世快遞沒能實現1+1≥2，卻落得1+1=1.5：

2021年前三季業務量61.6億，營收120億、單票收入1.9元/件。Q4是電商也是快遞旺季，快遞公司業務量占全年的30%。照此推算，2021年百世快遞業務量約88億件。

2021年12月8日起，百世快遞業績并入極兔，粗略推算貢獻了8億業務量，極兔本身75億。

2021年，百世快遞、極兔業務量合計近160億件（百世快遞85億、極兔75億）。

2022年，極兔業務量120億件，僅為2021年合并前兩家業務量之和的75%。

“消失”的40億件，是2021年以超低價獲得的業務量。2022年，極兔中國快遞業務單票收入2.3元，較2021年提高0.5元，業務量掉了40億。

極兔的實踐證明，超低價獲客不可持續。

7.2億美元花得值

通過打價格戰獲客不可持續，但極兔的錢沒有白燒！

2020年3月極兔進入中國快遞市場，5月A輪融資11.9億美元，12月B輪融資1億美元，2021年2月B+輪融資18.2億美元。

眼看31億美元就要燒光，“通達系”中最弱的一家終于扛不住了。

2021年10月19日，極兔以每股14.1美元簽下C1輪，融資20.8美元；十天后，與百世訂立收購協議（對價7.2億美元）；12月8日，完成對百世快遞中國的收購。

但直到2022年3月21日，C1輪才完成配售。2023年5月17日，極兔按面值（等于白送）向C1輪投資者發行1.19億股，將C1輪融資均價拉低至7.8美元。極兔大概率沒有完成并購百世前的承諾，2023年5月增發執行的是對賭條款。

自2020年3月進入中國，極兔數輪融資合計近54億美元。一年半的價格戰燒掉30億美元，造成全行業虧損，直到百世“熬不住”；收購百世快遞用了7.2億美元；2022年繼續虧損，年末賬面現金15億美元。

如果沒有對百世快遞蛇吞象式并購，2022年要么再燒幾十億美元，要么業務量暴跌，對投資人的吸引力將所剩無幾。

2021年末7.2億美元收購百世快遞，2023年撐起百億美元估值，真是劃算。

極兔模式

在極兔看來，快速擴張的核心因素不是價格戰，而是模式創新，即“區域代理”。

快遞運營主要有兩種模式——直營、加盟（極兔稱之為“網絡合作伙伴”）。順豐、京東物流屬于直營模式，“四通一達”屬于加盟模式。

極兔在相關國家設立“國家總部”，投資建設關鍵基礎設施，包括搭建IT系統、建設轉運中心、采購干線運輸車輛。

下一步，極兔不是直接招募加盟商，而是授權“區域代理”，后者以極兔品牌展業（如招募加盟商），可使用國家總部投建的轉運中心、運輸網絡，并支付費用。在這個階段，區域代理是極兔的客戶。

經過一段時間磨合，極兔會收購區域代理名下公司的控股權、實現并表，對價是極兔的股權。

極兔的區域代理模式對企業文化的一致性要求低，靈活性及適應性強。極兔投資、運營國家總部，“區域代理”招商并承接部分管理工作，加盟商負責攬件、配送。

截至2022年末，極兔擁有104個區域代理、9600個網絡合作伙伴；運營280個轉運中心、8100輛干線運輸車輛（約半數自有）、3800條線路；2.1萬個攬件、派送網點。

模式優越還依靠價格戰？模式優越還需運用資本力量收購中國第五大快遞運營商？為什么并購百世快遞后，沒有產生“點石成金”的效果？

極兔模式確有幾分新穎，但在中國的有效性尚待驗證。

*以上分析僅供參考，不構成任何投資建議

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